信达证券（601059）股份有限公司姜文镪近期对仙鹤股份（603733）进行研究并发布了研究报告《仙鹤股份：盈利环比改善，产能稳步扩张，林浆纸布局持续完善》，给予仙鹤股份买入评级。
仙鹤股份
事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024年公司实现收入102.74亿元(同比+20.1%)，归母净利润10.04亿元(同比+51.2%)，扣非归母净利润9.33亿元(同比+56.9%)；单Q4收入30.12亿元(同比+28.7%)，归母净利润1.87亿元(同比-33.8%)，扣非归母净利润1.91亿元(同比-31.7%)。25Q1公司实现收入29.91亿元(同比+35.4%)，归母净利润2.36亿元(同比-12.1%)，扣非归母净利润2.24亿元(同比-5.5%)。我们预计由于产品价格波动&新基地投产后短期存货增加，导致24Q4/25Q1资产&信用减值分别约为0.4/0.5亿元，还原后业绩表现靓丽。
产销表现靓丽，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务(24H1顺利接入全球领先烟草公司供应链，24全年外销同比+36%)，我们预计公司25Q1产销维持景气，根据我们测算，造纸销量仍淡季环比提升约2万吨，短期竞争加剧&需求疲软导致纸价小幅回调(25Q1薄纸价格环比约下滑300+元/吨)散户炒股，但低价浆持续入库&自给浆占比提升、公司成本优化，我们预计薄纸/夏王吨盈利均环比提升200-300元/吨，厚纸开工率维持低位、延续亏损。展望未来，尽管纸价短期仍将延续底部震荡，但公司成本改善逻辑有望强化，且广西/湖北基地利润或将持续修复，卡纸业务转型、亏损收缩，我们预计25Q2公司盈利有望延续修复趋势。
广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。2024年公司湖北项目(聚焦装饰原纸及消费类包材)产出9.34万吨纸/5.98万吨浆，广西(聚焦日用消费)项目产出2.89万吨纸/10.01万吨浆，两地自制浆已完全达到进口木浆水准、克服公司进口依赖束缚，且广西基地自10月起已实现稳定盈利。展望未来，2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期将在25年开工建设，未来成长动能充沛。
盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q1公司毛利率14.6%((同比-3.4pct)，归母净利率7.9%(同比-4.3pct)。费用端方面，Q1期间费用率为6.2%(同比+0.5pct)，其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/1.4%/1.5%/3.0%((同比分别+0.03/+0.03/-0.02/+0.5pct)。
现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为-1.96亿元(同比+2.18亿元)。截至2025Q1末公司存货周转天数124.12天(同比-22.48天)、应收账款周转天数56.22天(同比-5.25天)、应付账款周转天数83.27天(同比-14.61天)。
盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.5、17.2、20.1亿元，对应PE估值分别为11.0X、8.7X、7.4X，维持“买入”评级。风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有3家机构给出评级散户炒股，买入评级3家；过去90天内机构目标均价为29.91。
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